这个美股财报季被冠以"创纪录"之名，但数字背后的结构性问题正在引发警觉。
据高盛销售与交易部门最新内部报告，标普500指数成分股二季度EPS同比增速高达45%——但若剔除大型科技公司持有股权投资的公允价值变动收益，这一数字将近乎腰斩至26%。
换言之，约一半的“创纪录”盈利增长，来自科技巨头对自身风险投资组合的账面重估，而非实体经营利润的实质扩张。
与此同时，AI基础设施相关股票贡献了标普500整体EPS增长的约三分之一，进一步凸显盈利增长的高度集中性。
对于持有指数的投资者而言，这意味着当前估值所依赖的盈利基础远比表面数字脆弱。标普500中位数公司的二季度EPS增速仅为12%，与45%的头条数字之间相差33个百分点，差距几乎全部由少数科技巨头的集中效应与会计处理方式填补。
账面收益撑起半壁江山高盛销售与交易部门分析师Ioannis Blekos在本周的报告中明确指出，若将大型科技公司持有股权投资的升值收益——即所谓“其他收入”——纳入计算，标普500的EPS同比增速为45%；一旦剔除这部分按市值计价的账面收益，增速将降至26%。
这一差异的来源在于：英伟达等科技巨头持有大量对外股权投资，当这些被投公司的股价上涨时，持股方可将相应的公允价值变动计入当期损益。这种会计处理方式在会计准则框架内完全合规，但其本质是资产价格上涨在财务报表上的映射，与企业核心业务的盈利能力并无直接关联。
这意味着，当前被广泛引用的"创纪录"盈利增速，有相当一部分并非来自产品销售、服务收入或运营效率的提升，而是来自股票市场本身的上涨——一种循环自我强化的逻辑。
AI基建主题主导增长，集中度风险显著除账面收益外，盈利增长的另一大支柱同样高度集中。据高盛同一份报告，AI基础设施相关股票贡献了标普500二季度EPS增长的约三分之一。
这一主题的内在逻辑形成了一个闭环：超大规模云计算厂商向英伟达采购芯片，英伟达将部分资金投资于购买其芯片的公司，各方再相互抬高彼此的估值。这种资本循环在短期内可以持续放大账面收益，但其可持续性高度依赖AI投资热情的延续与相关资产价格的持续上涨。
与此形成对比的是，标普500中位数公司的二季度EPS增速仅为12%。头条数字与中位数之间33个百分点的鸿沟，清晰揭示了当前盈利增长的结构：少数科技巨头通过集中效应与特殊会计项目，将整体指数的表观盈利增速推至远超大多数成分股实际表现的水平。
期权市场情绪升至历史极值在盈利数据引发结构性疑问的同时，市场情绪指标也在发出异常信号。高盛美国衍生品交易台分析师Ismail Abbas指出，标普500指数看涨期权单日成交量已突破400万张合约，创下有史以来最高纪录——不仅高于今年此前任何时点，也超过了2021年散户热潮期间的峰值。
价格行为同样异常。Abbas指出，指数当日实际波动幅度达到179个基点，而隐含波动率所定价的预期区间仅为±40个基点，实际波动超出定价幅度逾四倍，且方向完全偏向上行。高盛数据显示，上一次出现类似走势，是在2016年12月。
值得注意的是，尽管出现上述极端读数，高盛交易台对当日整体活跃程度的评分仅为10分制中的4分。这意味着，在创纪录的看涨期权成交量与四倍于预期的单边上涨背后，市场参与者并未表现出明显的紧张或对冲意愿——这种平静本身，或许才是当前市场状态最值得关注的特征。
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